Em apenas cinco dias, o valor de mercado da Circle, emissora da stablecoin USDC, subiu de mais de US$ 6,9 bilhões para mais de US$ 20 bilhões. A ascensão da Circle, o fundador Jeremias e a equipe também podem não ter antecipado. Depois de se comunicar com o Asian Dollar Fund, a impressão é que a exclusividade da Cirle na faixa de stablecoin compatível é o núcleo do excesso de assinatura.
Sem dúvida, a Circle é uma pioneira, tendo se tornado a primeira empresa de moeda estável em conformidade sob o quadro MICA na Europa em julho de 2024. O fundador Jeremy compartilhou em um evento fechado na Suíça que o MICA era apenas o primeiro passo para a conformidade legal, e eu ainda acredito nisso. Após a ascensão de TRUMP no final de 2024, o mercado começou claramente a acelerar. Com a implementação gradual do GENIUS ACT nos EUA e da regulamentação de moeda estável em Hong Kong em 2025, a Circle desempenhou papéis de evangelista e impulsionadora. Ao mesmo tempo, a Circle é a empresa de moeda estável com o maior número de bancos parceiros para entrada e saída de fundos no mundo, incluindo bancos sistematicamente importantes (GSIB).
Quando o mercado estava a comprar em massa a Circle, a Coinbase, que é o canal de distribuição mais importante da Circle, apresentou um desempenho no preço das ações que não condizia com o da Circle. Isso levanta uma questão central: no setor das moedas estáveis, o verdadeiro valor está realmente nas mãos do emissor ou nas mãos dos canais de tráfego? Este artigo irá aprofundar-se no modelo de negócio da Circle.
centro de câmbio do mundo cripto
Se imaginarmos o mundo das criptomoedas como um conjunto de ilhas offshore, o Bitcoin seria como o ouro que circula nas ilhas, com seu valor subindo e descendo com a maré; enquanto a moeda estável seria como um cartão de valor que pode ser trocado por dólares a qualquer momento, permitindo que você compre cocos na ilha e também faça compras no supermercado do continente com o cartão.
A empresa Circle, que emitiu este "cartão de valor armazenado", desempenha o papel de centro de câmbio: você deposita 1 USD, e ela bloqueia em cofre o equivalente em dinheiro ou títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo, ao mesmo tempo em que emite 1 USDC na blockchain, garantindo assim que o canal entre a ilha digital e o sistema bancário real esteja sempre aberto.
O caminho da "rendição de Song Jiang" das moedas estáveis
Antes de discutir a Circle, é necessário esclarecer uma percepção: o surgimento de ativos criptográficos (como o Bitcoin) é frequentemente visto como uma resistência à superprodução de moeda tradicional. No entanto, as moedas estáveis — especialmente aquelas ancoradas ao dólar na proporção de 1:1 — seguiram um caminho completamente diferente.
Se o Bitcoin é como os "heróis de Liangshan" que tentam se levantar fora do sistema, então as moedas estáveis em conformidade são mais parecidas com Song Jiang que "aceita a convocação". Ao investir a maior parte dos ativos de reserva em ativos do mundo real, como títulos do governo dos EUA de curto prazo, elas servem como um reservatório para o Tesouro dos EUA, em troca de conformidade e legalidade.
Esta "subscrição" tornou-se a ponte chave que conecta a moeda fiduciária do mundo real ao mundo das criptomoedas, mas a sua essência também passou de uma inovação monetária disruptiva para um complemento e "subsídio" ao sistema financeiro existente.
A moeda estável pode "salvar" os títulos do tesouro americano? Um triângulo impossível
Durante o avanço da legislação sobre moedas estáveis nos Estados Unidos (GENIUS Act 2025), "moeda estável salva a dívida pública dos EUA" é uma narrativa "patriótica" que tem sido repetidamente mencionada. No entanto, isso pode não fazer sentido do ponto de vista comercial.
Eu aqui apresento um "triângulo impossível" de uma moeda estável, ou seja, uma proposta de moeda estável é difícil de atender simultaneamente a três pontos:
Bom para o emissor: Modelo de negócio sustentável, lucros elevados.
Bom para ativos de reserva: Pode suportar em grande escala, sem risco, certos tipos de ativos (como títulos do Tesouro dos EUA).
Para os usuários: risco zero, alta rentabilidade, baixas taxas.
A premissa da chamada "stablecoin is good for U.S. bonds" é que o mercado tem demanda ilimitada e confiança nos títulos dos EUA. No entanto, se os próprios títulos dos EUA enfrentarem uma crise de resgate ou confiança, a stablecoin ancorada 1:1 será inevitavelmente afetada e a cadeia de confiança será quebrada instantaneamente. É como uma empresa fiduciária que pega o dinheiro do cliente classificado como de baixo risco e o investe em projetos imobiliários de alto risco. Uma vez que os ativos subjacentes são trovejados, os produtos financeiros no nível superior não serão poupados. Tendo como pano de fundo a exigência do projeto de lei das stablecoin de divulgações mensais auditadas, os riscos inerentes aos títulos do Tesouro dos EUA são difíceis de esconder.
O modelo de negócios e o mistério da avaliação da Circle
O modelo de lucro principal da Circle tem dois pontos principais:
Margem de Juros Líquidos (Net Interest Margin): os detentores de USDC não recebem juros, a Circle investe os ativos de reserva em títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo e obtém juros, a margem de juros é totalmente de sua propriedade.
Taxa de pagamento e liquidação: Através da sua plataforma empresarial Circle Mint, emitem USDC em grosso. Se os clientes empresariais precisarem trocar USDC por dólares no mesmo dia (T+0), a Circle cobrará uma taxa de canal de 0,1% – 0,4%. Isso pode ser entendido como um serviço combinado de "carteira de pagamento transfronteiriço + liquidação 7×24 horas".
No entanto, este negócio também enfrenta o "restrição regulatória". Tanto o "GENIUS Act 2025" dos Estados Unidos quanto o "Regulamento das Moedas Estáveis (Rascunho)" de Hong Kong proíbem os emissores de "financiar a curto prazo e investir a longo prazo" (usar passivos de curto prazo para comprar ativos de longo prazo) ou de alavancar. Isso significa que a Circle não pode criar lucro como os bancos tradicionais, utilizando o efeito multiplicador da moeda. Por outro lado, tanto a proposta dos Estados Unidos quanto a de Hong Kong permitem que os bancos tradicionais emitam moedas estáveis.
Um "banco" com negócios restritos, cuja relação preço/lucro (PE) chegou a 147 vezes (até 9 de junho de 2025), enquanto o gigante financeiro tradicional JPMorgan tem uma relação PE de apenas 13 vezes. O que os investidores estão realmente buscando: margens de segurança ou o espaço imaginativo sob a narrativa Web3? A lógica de avaliação por trás disso merece reflexão.
Força motriz: O mundo sofre com os “SWIFT/VISA” há muito tempo
Um amigo meu uma vez apontou de forma contundente: "As moedas estáveis têm um único tema - o mundo sofre com o SWIFT/VISA há muito tempo."
As redes tradicionais de transferência de dinheiro transfronteiriças são como ferrovias centenárias, não apenas com custos elevados (frequentemente entre 20-40 dólares), mas também com processos não transparentes, levando de 3 a 5 dias. Em comparação, os tokens em dólares baseados em blockchain são como trens de levitação magnética recém-construídos: embora também exijam verificação de segurança (Conformidade), os preços dos bilhetes são transparentes e a velocidade é medida em segundos. Nem todos se preocupam com algoritmos de consenso, mas quase todos sentem na pele as altas taxas de transação. Esse apelo simples de "reduzir custos e aumentar a velocidade" é a força motriz fundamental que permite que moedas estáveis como USDC se infiltre rapidamente.
É claro que o custo de transferir dinheiro entre carteiras de criptomoedas é extremamente baixo, mas uma vez que você quer colocar ativos digitais como moeda fiduciária em sua conta bancária, você ainda não pode evitar o atrito de conformidade do sistema tradicional. Por exemplo, se você enviar US$ 200 de Cingapura para os EUA, o banco remetente recolherá S$ 40 e o banco beneficiário deduzirá outros US$ 10, deixando apenas US$ 150 na conta. Esta taxa é nominalmente uma taxa SWIFT, mas a maior parte é, na verdade, o custo de conformidade que os bancos pagam pelo combate ao branqueamento de capitais e à fraude.
Portanto, desde a carteira de criptomoedas até à conta bancária, os custos de conformidade são inevitáveis, a questão principal é apenas quem os suportará.
A estratégia e a realidade dos canais da Circle
A Circle encerrou o serviço de troca de moeda fiduciária para retalho no final de 2023, o que demonstra precisamente o alto custo da conformidade e da luta contra a lavagem de dinheiro no setor de retalho, um ponto crítico comum a todas as empresas de tecnologia financeira.
A sua estratégia de resposta é lançar recentemente a Circle Payment Network, não servindo diretamente os retalhistas, mas ligando clientes institucionais e empresariais numa rede de distribuição, onde os bancos colaboradores dessas instituições e empresas são responsáveis pelas entradas e saídas finais de capital. Esta é uma inovação em relação ao modelo tradicional do SWIFT, eliminando o modelo de intermediário e transferindo os custos de conformidade e combate à lavagem para os participantes da rede.
Mas a questão mais realista é o canal. Embora a Circle tenha o rótulo de "ação de conceito de criptomoeda", os números de sua demonstração de resultados mostram que até 58% da receita precisa ser distribuída como "custos de distribuição e transação" para os parceiros de canal, sendo a Coinbase o maior beneficiário. E como na era da internet móvel: quem controla o tráfego e os cenários, leva a maior parte do bolo na cadeia de valor.
Desde a sua listagem, a divergência nos preços das ações da Coinbase e da Circle (conhecida como "diferença de tesouras") tem-se alargado continuamente, o que comprova ainda mais o seguinte: os canais obtêm lucros reais, enquanto os emissores são responsáveis por contar grandes narrativas.
A emissão de moeda estável é um negócio que "parece simples, mas na verdade tem barreiras profundas": os custos regulatórios estão cada vez mais semelhantes aos dos bancos comerciais, mas falta o multiplicador monetário pelo qual os bancos sobrevivem. A receita de juros está completamente sujeita à política de taxas de juros do Federal Reserve, dificultando a estabilização das expectativas. Se o fluxo de canais for sufocado por plataformas como a Coinbase, o emissor terá que depender de altas comissões para conquistar participação de mercado.
Portanto, para a maioria das empresas e instituições, depender apenas da "emissão de moeda" para gerar receita não é uma decisão sábia. A verdadeira oportunidade está em utilizar a moeda estável como uma ferramenta financeira eficiente, capacitando os seus cenários de negócios.
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Quebrando a avaliação de 100 vezes da Circle: por que a emissão de moeda estável não é um bom negócio
Em apenas cinco dias, o valor de mercado da Circle, emissora da stablecoin USDC, subiu de mais de US$ 6,9 bilhões para mais de US$ 20 bilhões. A ascensão da Circle, o fundador Jeremias e a equipe também podem não ter antecipado. Depois de se comunicar com o Asian Dollar Fund, a impressão é que a exclusividade da Cirle na faixa de stablecoin compatível é o núcleo do excesso de assinatura.
Sem dúvida, a Circle é uma pioneira, tendo se tornado a primeira empresa de moeda estável em conformidade sob o quadro MICA na Europa em julho de 2024. O fundador Jeremy compartilhou em um evento fechado na Suíça que o MICA era apenas o primeiro passo para a conformidade legal, e eu ainda acredito nisso. Após a ascensão de TRUMP no final de 2024, o mercado começou claramente a acelerar. Com a implementação gradual do GENIUS ACT nos EUA e da regulamentação de moeda estável em Hong Kong em 2025, a Circle desempenhou papéis de evangelista e impulsionadora. Ao mesmo tempo, a Circle é a empresa de moeda estável com o maior número de bancos parceiros para entrada e saída de fundos no mundo, incluindo bancos sistematicamente importantes (GSIB).
Quando o mercado estava a comprar em massa a Circle, a Coinbase, que é o canal de distribuição mais importante da Circle, apresentou um desempenho no preço das ações que não condizia com o da Circle. Isso levanta uma questão central: no setor das moedas estáveis, o verdadeiro valor está realmente nas mãos do emissor ou nas mãos dos canais de tráfego? Este artigo irá aprofundar-se no modelo de negócio da Circle.
centro de câmbio do mundo cripto
Se imaginarmos o mundo das criptomoedas como um conjunto de ilhas offshore, o Bitcoin seria como o ouro que circula nas ilhas, com seu valor subindo e descendo com a maré; enquanto a moeda estável seria como um cartão de valor que pode ser trocado por dólares a qualquer momento, permitindo que você compre cocos na ilha e também faça compras no supermercado do continente com o cartão.
A empresa Circle, que emitiu este "cartão de valor armazenado", desempenha o papel de centro de câmbio: você deposita 1 USD, e ela bloqueia em cofre o equivalente em dinheiro ou títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo, ao mesmo tempo em que emite 1 USDC na blockchain, garantindo assim que o canal entre a ilha digital e o sistema bancário real esteja sempre aberto.
O caminho da "rendição de Song Jiang" das moedas estáveis
Antes de discutir a Circle, é necessário esclarecer uma percepção: o surgimento de ativos criptográficos (como o Bitcoin) é frequentemente visto como uma resistência à superprodução de moeda tradicional. No entanto, as moedas estáveis — especialmente aquelas ancoradas ao dólar na proporção de 1:1 — seguiram um caminho completamente diferente.
Se o Bitcoin é como os "heróis de Liangshan" que tentam se levantar fora do sistema, então as moedas estáveis em conformidade são mais parecidas com Song Jiang que "aceita a convocação". Ao investir a maior parte dos ativos de reserva em ativos do mundo real, como títulos do governo dos EUA de curto prazo, elas servem como um reservatório para o Tesouro dos EUA, em troca de conformidade e legalidade.
Esta "subscrição" tornou-se a ponte chave que conecta a moeda fiduciária do mundo real ao mundo das criptomoedas, mas a sua essência também passou de uma inovação monetária disruptiva para um complemento e "subsídio" ao sistema financeiro existente.
A moeda estável pode "salvar" os títulos do tesouro americano? Um triângulo impossível
Durante o avanço da legislação sobre moedas estáveis nos Estados Unidos (GENIUS Act 2025), "moeda estável salva a dívida pública dos EUA" é uma narrativa "patriótica" que tem sido repetidamente mencionada. No entanto, isso pode não fazer sentido do ponto de vista comercial.
Eu aqui apresento um "triângulo impossível" de uma moeda estável, ou seja, uma proposta de moeda estável é difícil de atender simultaneamente a três pontos:
A premissa da chamada "stablecoin is good for U.S. bonds" é que o mercado tem demanda ilimitada e confiança nos títulos dos EUA. No entanto, se os próprios títulos dos EUA enfrentarem uma crise de resgate ou confiança, a stablecoin ancorada 1:1 será inevitavelmente afetada e a cadeia de confiança será quebrada instantaneamente. É como uma empresa fiduciária que pega o dinheiro do cliente classificado como de baixo risco e o investe em projetos imobiliários de alto risco. Uma vez que os ativos subjacentes são trovejados, os produtos financeiros no nível superior não serão poupados. Tendo como pano de fundo a exigência do projeto de lei das stablecoin de divulgações mensais auditadas, os riscos inerentes aos títulos do Tesouro dos EUA são difíceis de esconder.
O modelo de negócios e o mistério da avaliação da Circle
O modelo de lucro principal da Circle tem dois pontos principais:
Margem de Juros Líquidos (Net Interest Margin): os detentores de USDC não recebem juros, a Circle investe os ativos de reserva em títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo e obtém juros, a margem de juros é totalmente de sua propriedade.
Taxa de pagamento e liquidação: Através da sua plataforma empresarial Circle Mint, emitem USDC em grosso. Se os clientes empresariais precisarem trocar USDC por dólares no mesmo dia (T+0), a Circle cobrará uma taxa de canal de 0,1% – 0,4%. Isso pode ser entendido como um serviço combinado de "carteira de pagamento transfronteiriço + liquidação 7×24 horas".
No entanto, este negócio também enfrenta o "restrição regulatória". Tanto o "GENIUS Act 2025" dos Estados Unidos quanto o "Regulamento das Moedas Estáveis (Rascunho)" de Hong Kong proíbem os emissores de "financiar a curto prazo e investir a longo prazo" (usar passivos de curto prazo para comprar ativos de longo prazo) ou de alavancar. Isso significa que a Circle não pode criar lucro como os bancos tradicionais, utilizando o efeito multiplicador da moeda. Por outro lado, tanto a proposta dos Estados Unidos quanto a de Hong Kong permitem que os bancos tradicionais emitam moedas estáveis.
Um "banco" com negócios restritos, cuja relação preço/lucro (PE) chegou a 147 vezes (até 9 de junho de 2025), enquanto o gigante financeiro tradicional JPMorgan tem uma relação PE de apenas 13 vezes. O que os investidores estão realmente buscando: margens de segurança ou o espaço imaginativo sob a narrativa Web3? A lógica de avaliação por trás disso merece reflexão.
Força motriz: O mundo sofre com os “SWIFT/VISA” há muito tempo
Um amigo meu uma vez apontou de forma contundente: "As moedas estáveis têm um único tema - o mundo sofre com o SWIFT/VISA há muito tempo."
As redes tradicionais de transferência de dinheiro transfronteiriças são como ferrovias centenárias, não apenas com custos elevados (frequentemente entre 20-40 dólares), mas também com processos não transparentes, levando de 3 a 5 dias. Em comparação, os tokens em dólares baseados em blockchain são como trens de levitação magnética recém-construídos: embora também exijam verificação de segurança (Conformidade), os preços dos bilhetes são transparentes e a velocidade é medida em segundos. Nem todos se preocupam com algoritmos de consenso, mas quase todos sentem na pele as altas taxas de transação. Esse apelo simples de "reduzir custos e aumentar a velocidade" é a força motriz fundamental que permite que moedas estáveis como USDC se infiltre rapidamente.
É claro que o custo de transferir dinheiro entre carteiras de criptomoedas é extremamente baixo, mas uma vez que você quer colocar ativos digitais como moeda fiduciária em sua conta bancária, você ainda não pode evitar o atrito de conformidade do sistema tradicional. Por exemplo, se você enviar US$ 200 de Cingapura para os EUA, o banco remetente recolherá S$ 40 e o banco beneficiário deduzirá outros US$ 10, deixando apenas US$ 150 na conta. Esta taxa é nominalmente uma taxa SWIFT, mas a maior parte é, na verdade, o custo de conformidade que os bancos pagam pelo combate ao branqueamento de capitais e à fraude.
Portanto, desde a carteira de criptomoedas até à conta bancária, os custos de conformidade são inevitáveis, a questão principal é apenas quem os suportará.
A estratégia e a realidade dos canais da Circle
A Circle encerrou o serviço de troca de moeda fiduciária para retalho no final de 2023, o que demonstra precisamente o alto custo da conformidade e da luta contra a lavagem de dinheiro no setor de retalho, um ponto crítico comum a todas as empresas de tecnologia financeira.
A sua estratégia de resposta é lançar recentemente a Circle Payment Network, não servindo diretamente os retalhistas, mas ligando clientes institucionais e empresariais numa rede de distribuição, onde os bancos colaboradores dessas instituições e empresas são responsáveis pelas entradas e saídas finais de capital. Esta é uma inovação em relação ao modelo tradicional do SWIFT, eliminando o modelo de intermediário e transferindo os custos de conformidade e combate à lavagem para os participantes da rede.
Mas a questão mais realista é o canal. Embora a Circle tenha o rótulo de "ação de conceito de criptomoeda", os números de sua demonstração de resultados mostram que até 58% da receita precisa ser distribuída como "custos de distribuição e transação" para os parceiros de canal, sendo a Coinbase o maior beneficiário. E como na era da internet móvel: quem controla o tráfego e os cenários, leva a maior parte do bolo na cadeia de valor.
Desde a sua listagem, a divergência nos preços das ações da Coinbase e da Circle (conhecida como "diferença de tesouras") tem-se alargado continuamente, o que comprova ainda mais o seguinte: os canais obtêm lucros reais, enquanto os emissores são responsáveis por contar grandes narrativas.
A emissão de moeda estável é um negócio que "parece simples, mas na verdade tem barreiras profundas": os custos regulatórios estão cada vez mais semelhantes aos dos bancos comerciais, mas falta o multiplicador monetário pelo qual os bancos sobrevivem. A receita de juros está completamente sujeita à política de taxas de juros do Federal Reserve, dificultando a estabilização das expectativas. Se o fluxo de canais for sufocado por plataformas como a Coinbase, o emissor terá que depender de altas comissões para conquistar participação de mercado.
Portanto, para a maioria das empresas e instituições, depender apenas da "emissão de moeda" para gerar receita não é uma decisão sábia. A verdadeira oportunidade está em utilizar a moeda estável como uma ferramenta financeira eficiente, capacitando os seus cenários de negócios.